گروه اقتصادی خبرگزاری فارس؛ بازار باز بانک مرکزی در سال ۱۴۰۵ بهوضوح کوچکتر شده است. بررسی ۶۷ حراج برگزارشده از ۱۸ فروردین ۱۴۰۴ تا دوم شهریور ۱۴۰۵ نشان میدهد متوسط حجم توافق بازخرید پذیرفتهشده از حدود ۲۶۷ همت در ۴۶ حراج سال گذشته به حدود ۱۲۳ همت در ۲۱ حراج امسال رسیده است.
مقایسه همدورهای تصویر حتی روشنتری میدهد؛ متوسط ۳۰۵ همتی ۲۱ حراج نخست سال ۱۴۰۴ به ۱۲۳ همت در مدت مشابه ۱۴۰۵ رسیده که به معنای کوچکشدن نزدیک به ۶۰ درصدی عملیات است.
در نگاه نخست میتوان این کاهش را نشانهای از سختگیرانهتر شدن سیاست پولی دانست؛ بانک مرکزی منابع کمتری در قالب ریپو در اختیار بانکها قرار داده و از این مسیر، امکان خلق نقدینگی ناشی از تزریق ذخایر را محدودتر کرده است.
اما چنین نتیجهگیریای بدون بررسی وضعیت ذخایر بانکها، اعتبارات قاعدهمند، اضافهبرداشت، نرخ بازار بینبانکی و ترازنامه بانک مرکزی کامل نیست.
نکته مهم دیگری نیز وجود دارد؛ در تمام این مدت حداقل نرخ توافق بازخرید در سطح ۲۳ درصد ثابت مانده است. بنابراین تغییر بزرگ نه در «قیمت» منابع بانک مرکزی، بلکه در «مقدار» عملیات رخ داده است. همین تفاوت میتواند سرنخ مهمی برای فهم سیاست پولی سال ۱۴۰۵ باشد.
از ۳۰۵ همت به ۱۲۳ همت؛ بانک مرکزی چه چیزی را تغییر داده است؟
عملیات بازار باز یکی از ابزارهای اصلی بانک مرکزی برای مدیریت ذخایر شبکه بانکی و هدایت نرخ سود در بازار بینبانکی است. بانکهایی که با کمبود ذخایر مواجه میشوند، اوراق دولتی واجد شرایط را در قالب توافق بازخرید در اختیار بانک مرکزی قرار میدهند و در مقابل برای دورهای کوتاه منابع دریافت میکنند.
در ۲۱ حراج نخست سال ۱۴۰۴، متوسط حجم ریپوی پذیرفتهشده حدود ۳۰۵ همت بوده است. این عدد در ۲۱ حراج سال جاری به حدود ۱۲۳ همت رسیده؛ یعنی در هر حراج به طور متوسط حدود ۱۸۲ همت کمتر منابع در قالب ریپو پذیرفته شده است.
در مقیاس ۲۱ حراج، تفاوت بسیار بزرگ میشود. اگر متوسطها را مبنا قرار دهیم، حجم تجمعی عملیات در دوره مورد بررسی سال ۱۴۰۴ حدود ۶۴۰۵ همت بوده، در حالی که رقم متناظر سال ۱۴۰۵ حدود ۲۵۸۳ همت برآورد میشود. بنابراین حدود ۳۸۲۰ همت کاهش در گردش عملیات ریپو دیده میشود.
البته این عدد به معنای کاهش ۳۸۲۰ همتی پایه پولی نیست، زیرا ریپو کوتاهمدت، سررسیدشونده و قابل تمدید است و جمع حجم حراجها را نمیتوان مستقیماً معادل تزریق خالص پول دانست.
آیا بانک مرکزی واقعاً شیر نقدینگی را بسته است؟
پاسخ کوتاه این است: کاهش ریپو با سیاست پولی انقباضی سازگار است، اما به تنهایی آن را اثبات نمیکند. ممکن است بانک مرکزی عامدانه عرضه ذخایر را محدود کرده باشد؛ اما احتمال دیگری نیز وجود دارد: شبکه بانکی به دلایل مختلف نیاز کمتری به تأمین مالی از این مسیر داشته باشد.
برای تشخیص این دو حالت باید «درخواست بانکها» با «پذیرش بانک مرکزی» مقایسه شود. اگر بانکها همچنان حجم بالایی از منابع درخواست کرده باشند اما بانک مرکزی فقط بخش کوچکی را پذیرفته باشد، شواهد به نفع سیاست محدودکننده قویتر میشود. اما اگر خود سفارش بانکها کاهش یافته باشد، بخشی از افت عملیات میتواند ناشی از تغییر وضعیت نقدینگی شبکه بانکی باشد.
مسیرهای دیگر تأمین ذخایر نیز اهمیت دارند. اگر کاهش ریپو با افزایش استفاده از اعتبارگیری قاعدهمند یا اضافهبرداشت بانکها همراه شده باشد، نقدینگی صرفاً از یک پنجره به پنجره دیگر منتقل شده است. در آن صورت کوچکشدن بازار باز الزاماً به معنای کاهش فشار پولی نیست.
راز نرخ ۲۳ درصد؛ قیمت پول ثابت ماند، مقدار پول کم شد
یکی از جالبترین بخشهای دادهها ثابت ماندن حداقل نرخ ریپو روی ۲۳ درصد است. در حالی که حجم عملیات نزدیک ۶۰ درصد کاهش یافته، بانک مرکزی نرخ اعلامی این ابزار را تغییر نداده است.
این وضعیت نشان میدهد دستکم در سطح ابزار بازار باز، بانک مرکزی بیشتر از کانال مقدار استفاده کرده تا کانال قیمت. به بیان ساده، به جای آنکه نرخ ریپو را افزایش دهد، حجم منابع پذیرفتهشده در حراجها کاهش پیدا کرده است.
اما برای ارزیابی اثر واقعی این سیاست باید نرخ بازار بینبانکی را نیز دید. اگر کاهش عرضه ذخایر باعث افزایش نرخ بینبانکی و نزدیکشدن آن به سقف دالان نرخ سود شده باشد، میتوان گفت محدودیت مقداری واقعاً شرایط پولی را سختتر کرده است. اگر نرخ بینبانکی واکنش چندانی نشان نداده باشد، باید دنبال منابع دیگری برای تأمین نقدینگی بانکها گشت.
اثر کاهش ریپو بر تورم؛ رابطه مستقیم نیست
در شرایطی که تورم و رشد متغیرهای پولی یکی از مهمترین مسائل اقتصاد ایران است، کاهش تزریق ذخایر از مسیر بازار باز میتواند از منظر کنترل پولی اهمیت داشته باشد. بانکها برای گسترش ترازنامه و تسویه پرداختها به ذخایر بانک مرکزی نیاز دارند و سختترشدن دسترسی به این ذخایر میتواند هزینه توسعه اعتبارات را افزایش دهد.
اما یک اشتباه تحلیلی مهم باید کنار گذاشته شود: نمیتوان گفت کاهش ۶۰ درصدی حجم عملیات بازار باز به معنای کاهش ۶۰ درصدی خلق پول یا نقدینگی است. ریپو یک عملیات موقت است و اثر آن بر پایه پولی به سررسید، تمدید عملیات و سایر اقلام ترازنامه بانک مرکزی بستگی دارد.
اثر نهایی بر تورم نیز از مسیر طولانیتری عبور میکند. محدودیت ذخایر باید ابتدا نرخهای بازار پول و رفتار اعتباری بانکها را تغییر دهد، سپس رشد اعتبار و نقدینگی کاهش یابد و در نهایت با وقفه زمانی بر تقاضای کل و تورم اثر بگذارد. بنابراین داده بازار باز بیشتر یک سیگنال از جهت سیاست پولی است تا اندازه مستقیم اثر ضدتورمی آن.
روی دیگر سیاست؛ فشار بیشتر بر بانکهای ناتراز
کوچکشدن عملیات بازار باز الزاماً بدون هزینه نیست. بخشی از شبکه بانکی ایران با عدم تعادل میان منابع و مصارف، مطالبات غیرجاری، داراییهای کمنقدشونده و فشار تأمین مالی روبهروست. محدودکردن منابع کوتاهمدت میتواند بانکهای ضعیفتر را بیشتر تحت فشار قرار دهد.
اگر این فشار باعث شود بانکها برای جذب سپرده نرخهای بالاتری پیشنهاد دهند، هزینه تجهیز منابع افزایش پیدا میکند. نتیجه آن میتواند بالا ماندن نرخ سود و افزایش هزینه تأمین مالی بخش واقعی اقتصاد باشد.
از طرف دیگر، اگر محدودیت بازار باز بانکهای ناتراز را مجبور به اصلاح رفتار اعتباری و کاهش رشد بیضابطه ترازنامه کند، همین فشار میتواند یکی از کانالهای اصلاح نظام بانکی باشد. تفاوت میان این دو نتیجه به این بستگی دارد که سیاست محدودکننده نقدینگی تا چه اندازه با نظارت مؤثر بر بانکهای ناتراز همراه شود.
بورس و تولید هزینه سیاست انقباضی را میپردازند؟
سیاست پولی سختتر برای بازار سرمایه نیز دو اثر متضاد دارد. از یک طرف کنترل رشد پول و تورم میتواند بیثباتی اقتصاد کلان را کاهش دهد و در بلندمدت به سود سرمایهگذاری باشد. اما از طرف دیگر، اگر نتیجه کوتاهمدت آن بالا ماندن نرخ سود باشد، بورس با رقیبی قدرتمند مواجه میشود.
وقتی بازده بدون ریسک در سطوح بالا قرار دارد، نرخ تنزیل سود آینده شرکتها نیز افزایش مییابد و بخشی از سرمایه ترجیح میدهد در اوراق و صندوقهای درآمد ثابت باقی بماند. شرکتها نیز برای دریافت سرمایه در گردش و تأمین مالی پروژههای جدید هزینه بیشتری پرداخت میکنند.
به همین دلیل موفقیت سیاست پولی را نمیتوان فقط با کوچکشدن حراجهای ریپو سنجید. سیاست زمانی موفقتر خواهد بود که کاهش فشار پولی، بدون ایجاد اختلال شدید در تأمین مالی بنگاههای سالم اتفاق بیفتد و بخش عمده محدودیت متوجه بانکهایی شود که رشد ترازنامه آنها از کیفیت داراییها و توان واقعیشان فاصله گرفته است.
برای قضاوت باید ببینیم پول از پنجره دیگری وارد نشده باشد
کامران رحیمی، کارشناس اقتصادی در گفتوگو با خبرنگار اقتصادی خبرگزاری فارس گفت: افت ۶۰ درصدی متوسط حجم ریپو عدد بزرگی است و نمیتوان از کنار آن عبور کرد، اما صرف این عدد برای نتیجهگیری درباره شدت انقباض پولی کافی نیست. باید مشخص شود درخواست بانکها چه میزان بوده و بانک مرکزی چه سهمی از آن را پذیرفته است.
وی افزود: متغیر بعدی اضافهبرداشت و اعتبارگیری قاعدهمند است. اگر بانک مرکزی ریپو را کاهش داده اما منابع بیشتری از کانال دیگری وارد شبکه بانکی شده باشد، اثر انقباضی مورد انتظار کاهش پیدا میکند. ترازنامه بانک مرکزی در نهایت تصویر کاملتری ارائه میدهد.
این کارشناس ادامه داد: ثابت ماندن نرخ ۲۳ درصدی نیز نکته مهمی است. ظاهراً تغییر اصلی از مسیر مقدار اتفاق افتاده است. برای اینکه بدانیم این محدودیت واقعاً به بازار پول منتقل شده یا خیر، باید رفتار نرخ بینبانکی، اضافهبرداشت بانکها و رشد اعتبارات را همزمان بررسی کند.
ظرف حراج کوچک شده، اما شیر پول را باید جای دیگری هم جستوجو کرد
دادههای ۶۷ حراج یک تغییر قابل توجه را ثبت کردهاند. متوسط حجم ریپو از ۲۶۷ همت در سال ۱۴۰۴ به ۱۲۳ همت در حراجهای سال ۱۴۰۵ رسیده و در مقایسه همدورهای نیز کاهش نزدیک به ۶۰ درصدی مشاهده میشود. در همان حال، حداقل نرخ ریپو همچنان ۲۳ درصد باقی مانده است.
این ترکیب نشان میدهد «ظرف» عملیات بازار باز به شکل محسوسی کوچک شده است. اگر این کاهش همراه با محدودشدن سایر مسیرهای تأمین ذخایر بانکها باشد، میتوان آن را نشانه مهمی از سختترشدن سیاست پولی دانست؛ سیاستی که هدف نهایی آن میتواند مهار رشد ترازنامه بانکها، نقدینگی و در نهایت تورم باشد.
اما حلقه مفقوده هنوز باقی است. برای اینکه بتوان گفت بانک مرکزی واقعاً «شیر پول» را بسته، باید مشخص شود همزمان چه اتفاقی برای اضافهبرداشت بانکها، اعتبارگیری قاعدهمند، نرخ بازار بینبانکی و پایه پولی افتاده است. اگر پول از درِ بازار باز کمتر وارد شده اما از پنجره دیگری به شبکه بانکی رسیده باشد، کاهش ۶۰ درصدی ریپو بیش از آنکه نشانه انقباض پولی باشد، نشانه تغییر مسیر تأمین نقدینگی خواهد بود.
دیدگاهتان را بنویسید
دیدگاه ها